新能源汽车：短期盈利高点，会是在2022年吗？（专业报告分析）
传统策略研究的三大任务，大势研判、行业配置和主题投资，应转变为主流赛道甄 别、投资回报预测、长期趋势把握。好的策略分析师应该对主流大市值赛道做出比较完整的预测，这样才能估计权益投资的回报率，才能判断现在是不是牛市。
东吴策略-赛道的天空系列报告，针对这一问题尝试给出答案。从白酒、医药到新能源、半导体，赛道投资越来越成为机构持仓主流。赛道投资关键在估值，估值取决于业绩，背后核心是成长空间。
本报告重点不在宏大叙事，而是以5-10年维度，寻找影响行业空间及增速的核心因素，构建预测框架，讨论赛道长期估值中枢。
本报告围绕新能源车产业链，我们判断新能源车企2021-2025年 PE 中枢60-90倍，电池企业80-110倍，2026-2030年车企及电池 PE 中枢降至17-32倍。
给出这一估值判断的核心因素包括：汽车销量（人口、保有量、经济增长），新能源渗透率（碳达峰、碳中和目标），电池需求量（电池技术突破），估值盈利匹配（针对不同增长阶段）。
1、卖多少车：2030年国内新能源车销量10倍增长空间1.1. 新能源车“3x2”预测框架
三个指标：动力电池需求=汽车销量*新能源渗透率*单车带电量；两大品类：乘用 车、商用车。
2021年政府工作报告首次提及“碳达峰、碳中和”概念，承诺2030年前中国二氧化碳排放达到峰值后下降。
汽车行业作为传统能源消耗大户，必将在未来10年发生重大变化，因此我们选择2030年作为预测时点，并以新能源车产业链中最关键的整车销量及动力电池需求作为落脚点，构建“3x2”的预测框架。
具体来说，三为三个关键预测指标包括汽车销量、新能源渗透率、单车带电量；二表示汽车两大品类乘用车和商用车。我们将分别对乘用车、商用车的三大指标进行预测。
1.2. 我们预计2030年国内新能源乘用车销量约1500万辆，10年10倍，年化增速29%
新能源乘用车销量=乘用车总销量*新能源渗透率，我们对两个变量分别计算。
我们预计2030年国内乘用车销量接近3000万辆，千人保有量达150辆。由于乘用车销售主要针对个人消费者，因此我们从人口总数入手，通过假设人均保有量，预测 2030年乘用车保有量总数，并根据报废节奏，倒推2030年销量情况。
其中关键变量的预测如下：
①我们预计2030年国内人口14.04亿：
我们假定每年出生人数与当年25-29岁主要适龄人口（我国女性平均初育年龄26.3 岁）比值稳中有降，每年去世人数与当年60岁以上人口比重同样保持稳定，则根据历史数据，我们推算国内人口将在2025年达到峰值，此后逐渐减少，我们预计2030年总人口约14.04亿人。
②我们假设2030年国内乘用车千人保有量150辆：
乘用车人均保有量与经济发展水平、国民消费习惯及人口密度等因素有关，2020年国内民用轿车千人保有量为 111 辆，较消费习惯接近的日韩差距较大。
我们根据 IMF 对中国GDP增速的预测以及我们对人口数量的预测，测算得到2030年中国人均GDP有望达到2.4万美元，分别对应日本1990年、韩国2010年水平，我们认为韩国对应的2010年时间更近，乘用车保有量数据参考性更强，2010年韩国乘用车千人保有量263辆。
但需注意中国人口分布较为集中，据我们测算胡焕庸线（黑河—腾冲一线）以东人口密度达到324人/平方公里，接近日本水平，中国城市人口密度2546人/平方公里，远大于韩国城市人口密度1924人/平方公里，道路拥挤、部分城市限购都将影响国内乘用车保有量提升速度。我们认为至2030年，平均每个家庭（以 7 人计算）拥有一辆乘用车是较为合理的假设，据此我们预计2030年国内乘用车千人保有量为150辆。
③我们假设报废年限为10年，未来10年报废总量约2亿台：
我们根据民用轿车保有量与乘用车销量倒推出每年乘用车报废数量，过去2年每年报废数量与10年前新车销量较为接近，此外国内二手车使用年限多集中在10年以内，10年以上的占比仅为9.9%，由于政策已取消家庭乘用车强制报废年限的规定，我们根据以上数据经验，假设乘用车报废换新的平均年限为10年。
结合上述2030年乘用车保有量预测及报废量预测，倒算出未来10年乘用车销量复合增速约 4%。据此，我们预计2030年国内乘用车销量将接近3000万辆。
我们假设2030年国内乘用车新能源渗透率将达到50%，新能源乘用车销量接近1500万辆。我们认为从环保低碳及使用成本角度来看，新能源渗透率提升将是大势所趋。
乘联会于2021年4月提出，相比一般工业品，汽车产品在碳达峰过程中具有较大的特殊性；要确保2030年新能源车渗透率在50%，同时控制传统车的油耗加速下降，才能实现汽车行业全面碳达峰。
据中汽数据公司《中国汽车低碳行动计划研究报告（2021）》测算，2030年前乘用车全产业链实现碳达峰，新能源渗透率需要在50%以上。
我们认为在碳达峰目标指引下，对新能源车发展的政策支持将持续强化，同时使用成本优势凸显，将使得2030年新能源渗透率达到50%成为可能。
在此假设下，我们预计2030年国内新能源乘用车销量将接近1500万辆，未来10年复合增速达到29%。
2030年汽车行业碳达峰目标下，新能源渗透率超50%是关键假设。
据中汽数据公司《中国汽车低碳行动计划研究报告（2021）》，在不同减排情景下，电动车均为单位里程碳排放最低的车型，且呈现持续下降的趋势，而由于内燃机的特性，汽油车、柴油车和常规混合动力的减排效果在2050年后降幅很小，也就表明电动化将是中长期内推动汽车行业碳达峰、碳中和的关键路径。
截至2020年，国内乘用车生命周期（包含车辆周期、燃料周期）碳排放总量达到6.7 亿吨CO2e（占总量6.8%），其中汽油车仍是排放大户，占比达到94%，单位里程排放最低的纯电动车占比约3%。
据中汽数据测算，中度减排情景下，乘用车燃料周期（包含燃料生产、燃料消耗量管理、燃料使用）碳排放达峰时间在2026年左右，排放峰值约5.8亿吨CO2e；车辆周期（包含汽车制造、汽车再生）碳排放峰值已经在2016年出现；综合来看乘用车生命周期碳排放将在2026年达到峰值约7-8亿吨CO2e。在中度减排情景下，要实现上述目标，2030年国内乘用车销量中新能源渗透率需超过50%。
2021年8月5日美国，提出“2030年美国乘用车及轻型卡车销量中50%为零排放车辆（包括电池电动汽车、插入式混合动力汽车或燃料电池电动汽车）”，美国同样将 2030年新能源渗透率目标设定为50%。
1.3. 我们预计2030年国内新能源商用车销量约170万辆，10年14倍，年化增速30.5%新能源商用车销量=商用车总销量*新能源渗透率
我们预计2030年国内商用车新能源渗透率达20%，销量170万辆，未来10年复合增速30.5%。
商用车从概念来看，包含所有载货汽车和 9 座以上客车，分为客车和货车两大类，因此从终端需求来看主要针对与人货运输相关的经济活动。
从历史经验来看，2005-2020年国内商用车销量复合增速7.3%，同期GDP复合增速12.3%，2015-2020年商用车销量复合增速8.2%，同期GDP复合增速8.6%，两者较为接近。
因此，我们假设未来10年国内商用车销量与GDP增速继续保持吻合，据此测算2030年国内商用车销量为855万辆。
根据罗兰贝格预测，2030年国内商用车新能源渗透率可能达到20%，以此作为参考，我们预计2030年国内新能源商用车的销量有望达到171万辆，未来10年复合增速30.5%。
2、装多少电池：2030年国内动力电池装车量20倍增长空间长续航、大容量是趋势，我们预计2030年国内动力电池装车量总计1300-1700GWh。
目前国内主要新能源车型续航里程在170km至610km，对应单车带电量14kWh至100kWh。我们预计随着技术的不断进步，长续航、低电耗是较为确定的趋势，单车带电量呈提升趋势。
根据电池联盟数据，2021年6月纯电动乘用车单车平均带电量48kWh，纯电动客车平均带电量212kWh。
中性假设下，2030年新能源车平均带电量若升至2021年中等水平60kWh，根据《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》中提出的“2025年纯电动乘用车新车平均电耗降至12kwh/km”，则对应续航里程500km，考虑2030年电耗可能继续降低，续航里程有望达到600km；乐观假设下，2030年新能源车续航里程有望与燃油车持平（平均约800km），则平均带电量将升至80kWh。
关于商用车带电量，我们假设提升幅度与乘用车一致，则2030年有望提升至250-330kWh。2021年上半年，90%的国内动力电池装车量集中在纯电动乘用车（80.9%）和纯电动客车（6.4%）领域。
我们假设2030年动力电池装车均为纯电动乘用车和商用车，则结合上文我们对新能源乘用车、商用车销量的预计（1500万辆、170万辆），测算2030年国内动力电池装车量将达到1322-1757GWh，未来10年复合增速35%-39%。
考虑海外市场新能源渗透率同样具有提升空间，国内动力电池企业未来增长空间更加广阔。
3、给多少估值：2021-2025年车企60-90倍、电池80-110倍；2026-2030年车企及电池降至17-32倍 3.1. 中性假设：2021-2025年车企60-90倍、电池80-110倍；2026-2030年17-32 倍
中性假设下，2021-2025年新能源车企（含乘用车、商用车）估值60-90倍，电池企业80-110倍，2026-2030年产业链（含乘用车、商用车、电池）估值降至17-32 倍。
根据上文中性假设下预测结果，未来 10 年国内新能源车销量及动力电池装车量复合增速将达到30%以上，其中2021-2025年新能源乘用车销量、新能源商用车销量、动力电池装车量复合增速分别为42%、45%、56%；2026-2030年三项指标复合增速依旧可以保持在20%左右。
我们以行业空间增速来代替盈利增速，高成长往往意味着高估值，以苹果产业链及龙头立讯精密为例，2014-2021年预测PEG中枢为0.8倍，最高可升至2倍以上。
2021/01-2021/08新能源车板块整体PEG水平在1-2倍，龙头宁德时代PEG始终保持在 1 倍以上。
考虑到未来几年产业链高速增长，我们认为2021-2025年产业链PEG有望保持1.5-2 的较高水平，对应预测 PE 车企达到60-90倍（见表 2，取乘用车、商用车估值区间并集，并四舍五入到十位，下同），电池企业达到80-110倍；2026-2030年考虑到产业链增速普遍降至30%以下，我们预计PEG将降至1-1.5的水平，则对应产业链PE 17-32倍。
3.2. 乐观与悲观假设：讨论估值的上下限
乐观假设下，2021-2025年车企、电池企业 PE 估值70-110倍、100-130倍，2026-2030年估值降到18-38倍。
乐观假设下，我们将框架中所有指标均设定为乐观情景，即2021-2030年国内乘用车（商用车，下同）销量复合增速5%（6%）、2030年新能源渗透率60%（30%）、单车带电80kWh（250kWh）。
则乐观假设下2021-2025年国内新能源乘用车销量、新能源商用车销量、动力电池装车量复合增速分别为48%、56%、67%，PEG同样假设为1.5-2，则对应估值车企70-110倍、电池企业100-130倍；2026-2030年上述三项指标复合增速分别降至18%、20%、25%，PEG假设降至1-1.5，则对应产业链PE降至18-38倍。
悲观假设下，2021-2025年车企、电池企业PE估值40-70倍、60-80倍，2026-2030年估值降到15-23倍。
悲观假设下，我们将框架中所有指标均设定为悲观情景，即2021-2030年国内乘用车（商用车，下同）销量复合增速3%（4%）、2030年新能源渗透率40%（10%）、单车带电50kWh（220kWh）。
则悲观假设下2021-2025年国内新能源乘用车销量、新能源商用车销量、动力电池装车量复合增速分别为35%、26%、40%，PEG同样假设为1.5-2，则对应估值车企40-70倍、电池企业60-80倍；2026-2030 年上述三项指标复合增速分别降至15%，PEG假设降至1-1.5，则对应产业链 PE 降至15-23倍。
3.3. 龙头公司估值空间展望
龙头优势更加突出，外资或推动龙头估值溢价超预期抬升。
我们认为未来中国发展战略将明显向“制造业”倾斜。过去半年，权益市场上的国内资金已逐渐注意到制造业的重要性。外资后续是否会增配制造业值得关注。
传统意义上的海外资本配置中国资产，主要集中在港股和中概股。其配置的行业以服务业为主，互联网金融和消费占据了海外资本配置中国资产的绝大部分。
如果中国先进制造业在政策暖风支持下快速成长，原本大幅超配消费服务业的海外资本，一旦向制造业倾斜，龙头估值是否会类似2017年消费、医疗类龙头出现超预期的估值溢价，这值得我们进一步观察和讨论。
4、开放问题：框架强假设是什么、行业盈利高点在哪里 4.1. 渗透率是强假设，正向驱动来自电池成本下降
新能源渗透率是强假设。本篇报告中涉及较多变量假设，但由于框架中各变量均为相乘关系，传统敏感性分析作用不大，我们对其进行简单的类敏感性分析。
在上文中性假设基础上，保持其他变量不变，分别将2030年国内乘用车销量、乘用车新能源渗透率、乘用车单车带电调高（低）100万辆、10pct、10kWh，则对应动力电池需求2021-2030年CAGR分别变动0.3、1.7、1.5pct；分别将2030年国内商用车销量、商用车新能源渗透率、商用车单车带电调高（低）50万辆、5pct、40kWh，对应动力电池需求2021-2030年CAGR分别变动0.3、1.1、0.7pct。
该方法认知下，新能源渗透率即2030年乘用车50%、商用车20%属于较强假设，2020年该指标仅6%、2.3%，即便按照匀速提升计算，2025年乘用车、商用车渗透率将分别提升至28%、11.2%，提升幅度较大。
渗透率持续提升的关键在于新能源车较燃油车综合使用成本更低。
根据国际清洁交通委员会《中国电动汽车成本收益评估（2020-2035）》，2020年电动汽车价格仍比燃油车高出5000-17000美元，此后差距会逐渐缩小，2025年短里程电动车价格率先实现与燃油车平价，此后逐渐扩展至长里程电动车，至2030年两种车型基本实现平价。
在2030年之前，电动车在燃料费用、养护费用方面也具有明显优势，可为用户节省不菲花费。
技术进步：电池成本下降带动整车价格下行。
实现新能源车价格下降需要有效控制动力电池系统成本，动力电池在整车成本中占比达到30-40%。
根据彭博新能源经济（BloombergNEF），动力电池包均价已由2013年668美元/kWh降至2020年137美元/kWh，降幅达到80%，但是边际降幅出现趋缓。未来动力电池成本的继续下降将依赖于电池技术的进步以及制造工艺和生产规模的提升。
动力电池价格能否持续下降，进而带动整车价格下降，是未来几年新能源渗透率能否按假设快速提升的关键，需要密切跟踪。
4.2. 短期风险因素：上游资源品涨价
板块多数估值已达远景目标区间，短期上游成本冲击压力不可小觑。
2021Q2新能源车板块经历大幅上涨，整体估值已处于高位，多数股票预测 PE 均已达到或超过上文远景目标假设下的估值区间，在此背景下某些特定情况下的不利因素可能对股价造成较大冲击。
我们认为短期2-3年内锂电池仍是主流品种，过去几个月上游原材料价格的快速上涨可能会对中下游成本造成较大的冲击。
截至2021/08/10，国内碳酸锂、钴的均价分别达到9.2、36.75万元/吨，较去年11月分别上涨130%、39%。
2021Q1动力电池领域，宁德、LG双寡头格局逐渐成型，中游议价能力或将被削弱，现有成本加成定价模式持续性有待观察，上游涨价的冲击不可小觑。
4.3. 短期盈利高点讨论：或在2022年
资产周转率对板块ROE影响明显，历史经验显示上行/下行周期约6-8个季度。
我们利用杜邦分析法对新能源车板块ROE进行拆解分析，过去几年权益乘数基本维持2.1-2.4的稳定水平，营业净利率的中长期趋势与ROE一致，总资产周转率对ROE的波动影响最为明显。
2021Q1新能源车板块ROE仍处于上行周期，但2020年下半年至今的销量快速增长将逐渐转换成2022年的高基数压力，若销量增速下滑或将拖累资产周转，进而影响 ROE上升趋势。
此外根据历史经验，2017-2021年新能源车板块ROE（TTM）上行/下行周期持续时间约6-8个季度，此轮上行周期始于2020Q2，若按6-8个季度推算，则ROE阶段性高点或在2022年中。
5、风险提示 全球疫情蔓延风险、疫苗有效性：
海外疫情不断反复，若海外疫情加剧，可能对相关产业链及国内进出口造成影响。
宏观经济增长不及预期：
若国内经济复苏进程不及预期，可能影响上市公司基本面表现。
通胀短期大幅飙升，货币政策快速收紧：
今年以来PPI陡峭上行，并向CPI加速传导，通胀压力上行可能引致货币政策收紧。
历史经验不代表未来：
因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。
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作者、分析师：东吴证券 姚佩 马浩然 陈李
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