新能源汽车产业投资策略：乘风破浪，量价齐升，全面开花
报告综述新能源车底部拐点已过，快速进入上行通道
疫情拖累新能源车市场上半年的表现，下半年在补贴向好、爆款车型等因素 的带动下销量大幅增长。7-11 月中国同比+69%，欧洲主要 8 国合计同比 +139%。今年前三季度，中国、欧洲和美国共实现销量约 171 万辆，新能源 车渗透率合计约 4.7%，较 2019 年提升了 1.3 个 pct，新能源车加速渗透。我 们预计 2020 年中国、欧洲和美国新能源车销量将达到 270 万辆，同比+27%。
2021 年将成全球新能源车市场增长元年，销量同比+57%
根据我们的预测，2021 年全球新能源车销量将达到 434 万辆，同比+57%。 增长的动能主要来自：1）国内，私人需求爆发，2020 年私人购买新能源乘 用车比例提升 16 个 pct 至 71%。2021 年，2020 年热销车型如 Model 3、汉 和宏光 mini 热度有望延续，同时新款车型特斯拉 Model Y、大众 ID 系列和 比亚迪 DM-i 版秦/宋 Plus 等有望进一步提供优质供给。2）欧洲：碳排放政 策要求 2021 年新能源乘用车销量约 170 万辆。同时，欧洲主流整车厂如大 众、宝马等加快布局，并制定了较高的目标销量。3）美国：拜登上台，新 能源车政策向好，补贴有望全额恢复。而特斯拉 Fremont 和 Austin 工厂将贡献增量产能，保障 2021 年销售增长。
对各环节的影响：量价齐升
过去国内新能源汽车分为两个阶段，2014-2016 年是 LFP 拉动时代， 2017-2019 年是三元拉动时代，其背后的主要推动力是以补贴为主的政策驱 动。从量上看，负极&电解液稳增，正极&隔膜结构切换，从价上看，所有 类型的动力电池价格均处于下行通道，负极&隔膜价格处于持续下降通道， 正极&电解液价格呈现周期性。
未来需求变化有两点，之一：从中国拉动需求变为中国、欧洲、美国三大地 区共同拉动，因此参与全球化供应的企业将受益；之二：从三元高增变为 LFP 和三元并行高增，因此两条线上的企业均将受益。
带来影响：2021 年需求全面超预期，各环节量价齐升。我们预计全球 2021 年正极需求约 43 万吨，同比+73%，负极需求约 26 万吨，同比+78%，隔膜 需求约 40 亿平米，同比+76%，电解液需求约 30 万吨，同比+78%。从价格 上看，需求强劲，预计负极和隔膜价格下降空间有限，在乐观情况下可能在 短期甚至有所提价，正极和电解液由于供需错配预计将进入向上周期。
投资主线：
投资主线之一，是长周期环节龙头。包括电动车、电池、锂板块等；投资主线之二，是放量最大的主线。包括电池、正极、负极、隔膜等；投资主线之三，是价格上涨的主线。包括正极、电解液、锂、钴等。1、 2021 年是新能源车行业高成长元年1.1、 2020 年新能源车销量先抑后扬
回顾 2020 年，疫情、爆款新车型、补贴政策等因素对新能源车行业产生了深 远影响。具体如下：
1）中国
黑天鹅事件导致国内新能源车市场开年不旺。1 月由于春节因素导致销量同比 下滑，2 月开始疫情席卷全国，新能源车销量持续下滑，导致 2020Q1 销量大幅下 滑。
补贴新政超预期，Q2 特斯拉一骑绝尘。2 月底复工复产有序推进，4 月底推出 的新能源车补贴新政超预期。2020Q2 销量逐步恢复，同比逐步收窄。同时，受益 于对品牌和产品的认可，特斯拉 model 3 表现亮眼，4 月产量超万辆。
优质车型供给拉动下半年新能源车回暖。6、7 月宏光 mini 和比亚迪“汉”分 别批量交付，推动新能源车销量同比高增长。9 月、11 月开始宏光 mini 和比亚迪 “汉”产销量分别过万辆。同时，11 月特斯拉国产 Model 3 产量破 2 万辆。整体 看，今年 7-11 月新能源车累计销量约 71 万辆，同比+69%。
2）欧洲
碳排放考核正式执行，1-3 月新能源车注册量连续超预期，疫情阶段性影响 4、 5 月。受碳排放考核正式执行的影响，年初欧洲新能源车注册量同比超 100%增长。 4 月受疫情的影响，新能源车销量大幅下降，欧洲主要 8 国的新能源车注册量下降 至 2.4 万辆，同比-19%。5 月注册量略有提升，不过依然维持在 4 万以下。
强补贴提升欧洲新能源车销量增速。受益于欧洲传统汽车大国的补贴政策落地， 从 6 月开始新能源车销量显著回升。其中，法国6 月单月销量达2.1万辆，环比+193%； 德国 7 月单月销量达 3.6 万辆，环比+90%，是欧洲新能源车主要的增量来源。
3）美国
新能源车市场受疫情影响严重，目前已恢复增长。疫情对美国新能源车市场造 成了重大冲击，4 月新能源车销量同比大幅下滑 52%，至 1 万辆。7 月开始新能源 车市场才出现同比正增长，且随后的 7-10 月增幅逐步提升。
1.2、 行业处于导入期到成长期切换，2021 年将是高成长元年
2020Q1-3 全球主要地区（中、欧、美）新能源车销量约 171 万辆，新能源车 渗透率提升 1.3 个 pct，到 4.7%。其中，中国、欧洲新能源车渗透率正处于加速渗 透的阶段。
具体来看：
中国：经过 2018、2019 年新能源车补贴大幅退坡后，补贴政策刺激因素大幅 减弱，新能源车发展由政策推动向市场推动转型。尤其在疫情负面影响缓解的下半 年，新能源车渗透率逐月攀升。截止 2020.11，新能源车累计渗透率约 4.9%。
欧洲：碳排放考核叠加新能源车强补贴，政策推动新能源车大跨步发展，欧洲 新能源车渗透率大幅增加，20Q3 已达 10.7%。根据欧洲主要国家的汽车协会统计数据，10-11 月新能源车渗透率继续向上，分别为 13.6%、16.8%。
美国：由于现行新能源车补贴政策的扶持有限，美国新能源车发展较为平稳。 截止 2020.10，新能源车累计渗透率约 2%，与 2019 年相比变化不大。
根据我们的预测，在补贴政策超预期、新车型热销等因素的带动作用下，2020 年全球新能源车销量将达到约 270 万辆，同比+27%。2021 年全球新能源车市场迎 来景气向上的拐点，渗透率快速提升，全年销量将达到 434 万辆，同比+57%。
2、 行业高成长主要来自三大区域：中国、欧洲和美国2.1、 中国：私人需求超预期，优质供给频出，补贴延缓
2020 年新能源车市场主要依靠私人购买拉动。2020Q1-3 新能源车上险量约 58.4 万，同比-10.7%，其中私人购买约 41 万辆，同比+18.6%，占乘用车上险量份 额提升了 16 个 pct，至 71%。
从私人需求的结构上看，非限购城市增长快。2020Q1-3 限购地区私人购买新 能源车约 18.5 万辆，同比+14.6%；非限购地区私人购买新能源车约 22.6 万辆，同 比+22.1%。
2020H2 爆款车型热度有望延续。1）高端车市场，2020H2 上市的比亚迪“汉” 由于刀片电池产能爬坡，交付量平缓提升，到 11 月销量破万，我们预计大量的在 手订单及良好的市场口碑将保障 2021 年交付量维持在万辆级别。同时，11 月特斯 拉 Model 3 国内销量环比大幅增长至 2.2 万辆。国内超高的人气将保障特斯拉 2021 年继续维持高销量。2）经济车市场，上通五宏光 mini 自上市以来销量保持向上势 头，11 月销量超 3 万辆，强劲的下游需求将支撑 2021 年月销量保持在 3 万辆以上。
2021 年优质车型接力。1）EV 市场，根据 EV sales 数据，2020.1-10 月特斯拉 Model Y 全球累计销量达 5.2 万辆，约占全球新能源车销量的 2%，排名第四。国产 版特斯拉 Model Y 将于 2021 年生产并上市，将成为爆款 SUV。同时，具有爆款潜 质的长城欧拉好猫和大众 MEB 新车型 ID 系列等新车型也将在 2021 年贡献销量。 2）PHEV 市场，比亚迪推出的 DM-i 技术兼顾电动车的性能和传统车的价格，2021 年有望率先配套秦 Plus、宋 Plus 等车型，进一步拓宽 PHEV 市场。
2021 年补贴延续，平稳下降。根据 2020.4.23 财政部等部门联合发布的通知， 2020-2022 年新能源车补贴将延续，其中 2021 年非公共交通领域的新能源车补贴标 准将在 2020 年基础上退坡 20%，里程补贴最高可达 1.8 万元。
道路拥堵成难题，上海加严外牌限行政策，或为其他拥堵城市提供借鉴。为缓 解道路拥堵，10.24 上海市公安局发布《调整本市部分道路交通管理措施》的通告， 相对之前的 8 小时限行，新规延长至 13 小时，进一步强化沪牌和新能源车辆的路 权。同时也可为其他拥堵城市提供借鉴。
2.2、 欧洲：碳排放政策筑底，主流整车厂制定高目标
对应 2021 年碳排放目标，欧洲新能源乘用车销量将达到 169 万辆。在 2020、 2021 年欧洲乘用车同比-25%、+20%假设条件下，要达到 95g CO2/km 的目标值， 我们预计新能源乘用渗透率将达到 12%，对应的新能源乘用车销量约 169 万辆。
主流整车厂制定高目标。1）大众：根据大众 2020Q3 交流资料，2021 年新车 型除了 ID.CROSZZ 外还有 el-Born、Enyaq iV、Q4 e-tron 多款新车型上市，预计 2021 年新能源车销量将达 80 万，其中欧洲约 57 万。2）宝马：宝马新能源车 20Q1-3 累计销量同比+37%，渗透率达到 12%。2021 年宝马将推出 iX3、i4、iX 等新能源 车型，预计欧洲新能源车渗透率将提高到 25%。若欧洲销量 80 万辆，新能源车将 达 20 万辆。
2.3、 美国：政策向好，特斯拉产能提升
拜登上台，新能源车政策向好。与特朗普鼓励传统能源发展不同，拜登主张大 力发展新能源车。根据拜登竞选时的新能源车政策主张，将恢复全额电动车税收抵 免，鼓励购买新能源车，将加速美国新能源车的渗透率。到 2026 年，拜登提出新 能源车渗透率将达到至少 25%，对应的销量约 400 万辆。
特斯拉产能提升，为美国市场销量提升提供保障。目前美国新能源车市场还是 特斯拉为主。随着 2020Q3 Fremont 工厂的 Model 3/Y 产能从 40 万辆/年提升至 50 万辆/年有效缓解Model 3/Y 交付压力，并为2021年销量提升提供保障。同时，Austin 工厂也有望 2021 年建成并在 2021H2 提供销量贡献。
3、 对各环节的影响：量价齐升3.1、 复盘：国内新能源汽车市场经历了 2014-16&2017-19 两个阶段
在 2020 低基数，2021 年预计高增长的背景下，预计下游需求高增长将给行业 带来新的变化。我们试图从过去的历史数据中进行分析，同时结合新的变化，对未来行业各环节的影响进行一些总结和思考。
首先，我们将过去国内新能源汽车分为两个阶段，2014-2016 年是 LFP 拉动时 代，2017-2019 年是三元拉动时代，其背后的主要推动力是以补贴为主的政策驱动。
从 2014 到 2019 年，国内新能源汽车销量从 7.5 万辆迅速增长至 120 万辆，动力电池装机量从 3.8GWh 迅速增长至 62GWh。其中 LFP 动力电池装机量从 2014 年的 3.1GWh 扩张至 2016 年的 20.3GWh，三元动力电池装机量从 2017 年的 16.2GWh 扩张至 2019 年的 38.5GWh。
量：负极&电解液稳增，正极&隔膜结构切换
在这样的需求增长背景下，可以看到对中游量的影响。 负极和电解液由于无重大材料体系变动，整体呈现稳步增长，负极产量从 2014 年的 5.2 万吨增长至 2019 年的 26.5 万吨，电解液产量从 2014 年的 1.7 万吨增长至 2019 年的 10.7 万吨。
而正极和隔膜发生了结构切换，在第一阶段，LFP 正极产量快速增长，从 2014 年的 1 万吨增长至 2016 年的 6 万吨，在第二阶段，三元正极产量快速增长，从 2017 年的 8 万吨增长至 2019 年的 19 万吨，背后原因是从 LFP 电池到三元电池的切换。
同样，干法隔膜主要用在 LFP 电池上，湿法隔膜主要用在三元电池上，在第一阶段，干法隔膜产量从 2014 年的 2.8 亿平增长至 2016 年的 6.3 亿平，第二阶段， 湿法隔膜产量从 2017 年的 7.4 亿平增长至 2019 年的 19.9 亿平。
价：所有类型的动力电池价格均处于下行通道
从对价格的影响来看，首先看动力电池的价格。整体来看，从 2014 到 2019 年， LFP 动力电池、NCM 动力电池、钛酸锂动力电池、锰酸锂动力电池由于规模效应， 价格整体呈现下降趋势，2019 年 LFP 动力电池价格为 1.0 元/Wh，NCM 动力电池 价格为 1.1 元/Wh。
价：负极&隔膜价格处于持续下降通道
同样，由于整体需求稳步增长，负极未出现材料体系快速替代，整体格局较为 稳定，因而负极价格整体呈现稳步下降的趋势，2019 年人造石墨价格为 4.5 万元/ 吨，天然石墨价格为 3.3 万元/吨。
而干法隔膜由于规模效应，湿法隔膜经历了国产替代，两者价格均呈现下降趋 势，2019 年干法隔膜价格为 1.0 元/平米，湿法隔膜价格为 1.5 元/平米。
价：正极&电解液价格呈现周期性
不同于负极和隔膜，正极和电解液在供需缺口拉大时，其周期性表现的更为明 显，可以看到，LFP 正极价格在 2016 年出现高点，NCM523 正极价格在 2017 到 2018 年维持高位，动力电解液和六氟磷酸锂价格都在 2016 年出现了高点。
整车厂：龙头地位稳固，汽车毛利率回归
在这样的需求拉动各环节量价变化的背景下，各环节均发生了不同的变化。
从整车厂环节来看，补贴时代下，各公司竞争力差异度不高，市占率基本都比 较稳定，毛利率受公司经营管理程度较高。
电池：龙头地位稳固，毛利率净利率回归，业绩高增
在电池环节，宁德时代作为环节龙头，具备很深的竞争力和护城河，市占率持 续提升，从 2017 年 30%提升至 2020Q1-3 的 47%。营收和净利润保持向上趋势， 营收从 2014 年 9 亿元增长至 2019 年 458 亿元，净利润从 2014 年 1 亿元增长至 2019 年 46 亿元。毛利率和净利率经历了 2016 年 44%和 19%高点，电池价格和成本持续 下降，2019 年毛利率和净利率回归，分别为 29%和 10%。
负极：技术稳定，格局稳固，量增价降，龙头稳增长
在负极环节，人造石墨和天然石墨产量持续增长，2019 年人造石墨产量 20.8 万吨，天然石墨产量 4.9 万吨。没有发生颠覆性的技术变化，格局较为稳固，贝特 瑞、杉杉、紫宸作为行业龙头，市占率从 2017 年的 22%、21%、16%变化至 2020Q1-3 的 22%、16%、18%。负极价格和成本处于持续下降通道，龙头公司贝特瑞的营收、 毛利率、净利率处于稳中向上趋势。
隔膜：国产化落地，湿法放量降价，龙头崛起
国内隔膜市场干法以星源材质为龙头，湿法以恩捷股份为龙头，在第一阶段干 法和湿法均处于放量降价阶段，在第二阶段，由于三元电池的需求驱动，加上龙头 公司恩捷股份的国产化技术壁垒的突破，国内湿法隔膜的产量迅速增长，从 2017 年的 7.4 亿平米增长至 2019 年的 19.9 亿平米。恩捷股份的市占率快速提升，从 2017 年的 26%提升至 2019 年的 43%。
电解液：价格顶点在 16H1，高位持续约 1 年
电解液具备一定的周期性，动力电解液价格高点出现在 2016Q1，为 8.5 万吨， 高位持续时间约为 1 年，从龙头天赐材料财务数据也可以得到印证，2016 年营收 18 亿元，同比增长 94%，毛利率 40%。
正极：LFP 正极价格高点在 16Q1，NCM 在 18Q1
正极也具备一定的周期性，LFP 正极价格高点在 2016 年 Q1，NCM 正极价格 高点在 2018 年 Q1，高位持续约一年，龙头公司市占率都比较稳定。
从毛利率来看，德方纳米 2014 年为 38%，2019 年为 21%，毛利率目前在底部， 当升科技 2014 年毛利率为 3%，2019 年为 20%，近几年比较稳定。
3.2、 需求变化：全球拉动+LFP 回暖
未来需求变化之一：
从中国拉动需求变为中国、欧洲、美国三大地区共同拉动，因此参与全球化供 应的企业将受益。
未来需求变化之二：
从三元高增变为 LFP 和三元并行高增，因此两条线上的企业均将受益。
3.3、 带来影响：2021 年需求全面超预期，各环节量价齐升
我们预计全球 2021 年正极需求量 43 万吨，同比+73%，负极需求量 26 万吨， 同比+78%，隔膜需求量 40 亿平米，同比+76%，电解液需求量 30 万吨，同比+78%。
从价格上看，需求强劲，预计负极和隔膜价格下降空间有限，在乐观情况下可 能在短期甚至有所提价，正极和电解液由于供需错配预计将进入向上周期。
电池：龙头稳固，价稳量升
电池环节格局稳固，预计装机量向上，价格企稳，龙头宁德时代预计 2021 年 营收和净利润保持高速增长。
正极：量价齐升，LFP 和三元均受益
本轮新的向上周期结合了前两轮周期的特点，LFP 由于其低成本以及不断提升 的性能将实现增长，三元由于其高能量密度以及更高端的定位也将实现增长，将带 动 LFP 正极和三元正极均收益，量价齐升。
负极：格局稳固，价稳量升
从目前来看，璞泰来、贝特瑞等负极龙头格局依旧维持稳固，预计未来将实现 价稳量升。
隔膜：龙头稳固，二线发力，价稳量升
恩捷股份由于其竞争优势将继续在国内厂商放量以及海外渗透加速，业绩确定 性强，二线厂商如星源材质和中材科技也在湿法方面实现了技术突破，并且进入宁 德等厂商加速发力，预计未来将实现价稳量升。
电解液：格局稳固，量价齐升
电解液环节格局稳固，天赐材料和新宙邦等龙头将受益于下游需求，实现量价 齐升。
4、 投资主线4.1、 长周期环节龙头：电动车、电池、锂
投资主线之一，是长周期环节龙头。从下游电动车环节来看，比亚迪作为国 内电动车环节龙头，具备很强的竞争力；从中游电池环节来看，宁德时代作为龙 头，具备很深的护城河，业绩确定性高；从上游资源环节来看，赣锋锂业进入全 球主流车企供应链，业绩有保障。
4.2、 放量最大的主线：电池、正极、负极、隔膜
投资主线之二，是放量最大的主线。从逻辑上分析，下游需求直接拉动电池 放量，龙头企业绑定多家主流车企，弹性更大；正极和负极直接受益于下游需求 拉动；隔膜企业将呈现龙头和二线均受益的局面。
4.3、 价格上涨的主线：正极、电解液、锂、钴
投资主线之三，是涨价的主线。根据历史数据，涨价环节主要体现在正极、电 解液、锂、钴等板块，建议关注龙头公司。
5、 新能源汽车产业链企业分析（详见报告原文）5.1、 比亚迪：新能源汽车龙头，强势发力
5.2、 宁德时代：动力电池龙头，格局稳固
5.3、 亿纬锂能：电池和电子烟高景气，业绩高增
5.4、 法拉电子：老牌薄膜电容器龙头，下游需求高增
（报告观点属于原作者，仅供参考。报告出品方/作者：新时代证券，开文明，赵勇臻）
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